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Especial de la Semana

Los tiempos del gradualismo

Por Federico Furiase

A partir de la teoría de la relatividad de Albert Einstein y los estudios de Stephen Hawking, hemos podido entender un concepto misterioso y apasionante a la vez para la mente humana: el tiempo es relativo a la velocidad de los cuerpos.

Haciendo un paralelismo, la agenda económica del gradualismo le permite al Gobierno usar la herramienta del endeudamiento para ganar tiempo y suavizar el impacto en el bolsillo de las correcciones que requiere la estabilización de la macroeconomía frente a la herencia recibida, mientras pivotea entre la construcción de capital político y las señales de sostenibilidad al mercado. Sobre todo, cuando la terapia de ajuste fiscal de shock no es políticamente viable para un Gobierno que no tiene mayorías, ni óptima en términos económicos, teniendo en cuenta la necesidad de aumentar el gasto en infraestructura y bajar la carga tributaria. Además, la experiencia histórica nos recuerda que cuando se ajusta el gasto nominal con terapia de shock, la economía cae y la recaudación es arrastrada, dificultando la corrección fiscal buscada y encareciendo el costo financiero de la deuda por la “doble Nelson” de la caída de la actividad y la pérdida del capital político.

Ahora bien, así como en la física, los tiempos del gradualismo económico también son relativos y requieren de ciertas condiciones para llegar a buen puerto y no terminar en el endeudamiento insostenible. Poniéndolo en números, para que el ratio de la deuda versus PBI con el mercado de 28,5% en 2017 se estabilice por debajo del 40% hacia el 2021, el desafío pasa por mantener un ritmo de crecimiento promedio del PBI en dólares en la zona del 3% anual, que permita mantener el capital político, ajustar el déficit fiscal antes de intereses 1 punto del PBI por año y mantener el costo de refinanciamiento de la deuda en dólares en torno al 5/6% anual, compensando con baja del riesgo país el aumento gradual en la tasa libre de riesgo de Estados Unidos. En términos conceptuales: será clave bajar gradualmente la inflación sin atrasar el tipo de cambio real ni enfriar de más la economía, para que las cantidades exportadas acompañen el boom de importaciones generado por el crecimiento de la inversión en bienes de capital, y así revertir gradualmente el creciente déficit de la cuenta corriente externa (4,7% del PBI en 2017). Nada fácil teniendo en cuenta las tensiones sobre el crecimiento que se generan por la baja del déficit fiscal vía suba de tarifas/baja de subsidios y la baja de la inflación con la señal de la tasa de interés.

La flexibilización de las metas de inflación a partir del 28 de diciembre pasado intenta acomodar el sesgo de la política monetaria al gradualismo fiscal, buscando un sendero de desinflación que permita viajar con una tasa de interés real más baja, para no comprometer la competitividad del tipo de cambio real y el déficit externo, ni el crecimiento de corto plazo, para así encauzar el ajuste gradual del déficit fiscal. Es decir, se busca mejorar el tipo de cambio real de las exportaciones y generar los espacios para un desarme gradual de Lebac que permita financiar parte del déficit fiscal sin atrasar el dólar y sin generar crowding out (efecto desplazamiento) al sector privado, en un año donde la carrera salario/inflación va a estar apretada.

El costo: el proceso de desinflación va a demorar más tiempo de lo que pensaba originalmente el Gobierno, como contrapartida de la corrección tarifaria, el traslado a precios en cuotas de la suba del dólar y del gradualismo fiscal. La suba de 2,4% de la inflación minorista en febrero y la aceleración en la inflación mayorista (4,8% en febrero) evidencian el riesgo de persistencia de la inflación núcleo. Mientras tanto, el régimen de metas de inflación del BCRA permitió acotar el traslado a precios de la suba del dólar, implementar negociaciones paritarias que tomen como referencia la meta de inflación y bajar la inflación hacia la zona inercial del 25% anual, recomponiendo los precios relativos de la tarifas y mejorando la competitividad del tipo de cambio real de las exportaciones. Pero si el mercado cree que el BCRA no tiene margen político para subir la tasa si la inflación no baja, el canal de expectativas perderá efectividad.

La suba de las tasas en Estados Unidos y el aumento en el riesgo país local, a contramano del resto de los países de la región, encarecieron el costo financiero del gradualismo fiscal unos 106 puntos básicos desde el 27 de diciembre. Inteligentemente, el Ministerio de Finanzas ya colocó buena parte de las necesidades de financiamiento del año (por un total de US$30.100 millones), y se enfocará en el mercado local para conseguir buena parte de lo que resta (US$12.800 millones).

Si partimos de un nivel de deuda pública neta (sector privado y organismos internacionales) de 28,5% del PBI en 2017, podemos simular un escenario en el que todo sale bien: crecimiento promedio en torno a 4% en dólares por año, manteniendo el costo financiero en el margen en torno a 5,5% (suponiendo que el aumento de la tasa libre de riesgo es compensado por la baja en el riesgo país) y cumpliendo las metas fiscales a rajatabla hasta 2021 (1 punto porcentual del PBI por año de caída y manteniendo equilibrio primario a partir de entonces). Entonces, la deuda pública neta versus PBI aumentaría a 37,9% en 2021 y a 38,5% en 2023. Así, la carga de intereses de mercado aumentaría de 1,8% del PBI a 2%. Y el gradualismo llegaría a buen puerto.

Pero simulemos un escenario más complicado, con una baja más lenta del déficit fiscal primario (0,5% del PBI por año), un costo financiero marginal más elevado (8%) y un menor crecimiento del PBI en dólares (1%), el ratio deuda pública neta a PBI aumentaría a 45,6% del PBI en 2021 y a 52,4% del PBI en 2023, con una carga de intereses en 3,3% del PBI. Por eso, el tiempo que nos brinda la agenda del gradualismo es relativo.

¿Cómo invertir con el gradualismo fiscal?

La curva de bonos en dólares locales ofrece un menú interesante para los distintos grados de aversión al riesgo y perspectivas de los inversores.

Para los que están dispuestos a tolerar una mayor volatilidad, los bonos largos rinden en torno a 7,2% y 7,8% en dólares. El atractivo de estos bonos tiene que ver con cierto margen para revertir el aumento del riesgo país de los últimos meses. Por otro lado, el devengamiento del cupón y la convexidad (efecto asimétrico que permite amortiguar el impacto negativo de la suba de tasas en el precio del bono) brindan una especie de cobertura: en el caso del bono a 100 años, permiten bancarse una suba de tasas en torno a 65 puntos básicos a lo largo de un año, manteniendo la posición neutral. Tomando como referencia el bono a 100 años a estos precios: si las tasas bajaran 100 puntos básicos a lo largo de un año el rendimiento total (por cobro del cupón y variación del precio) sería en torno a 21,4%, en cambio si las tasas subieran 100 puntos básicos, el rendimiento total (por cobro del cupón y variación de precio) sería de -3,4% (negativo) a un año vista. Esta asimetría refleja el efecto de la convexidad y del cobro del cupón. Pero claro, en un contexto de suba de tasas de interés en Estados Unidos y con menor margen para seguir comprimiendo spreads, los precios de estos bonos quedan muy expuestos al movimiento de las tasas.

Para los más conservadores, en cambio, los bonos en dólares de corto plazo pueden resultar un buen instrumento para obtener un rendimiento en torno al 4,5%/5% anual en dólares, con una baja exposición al riesgo tasa de interés/precio, en un escenario donde todo parecería indicar que el dólar irá acompañando a la inflación para que no se atrase el tipo de cambio real. El atractivo de estos bonos: sirven de protección en un escenario de salida de capitales con suba del dólar y de tasas, dado que la baja duration de estos bonos permite que la suba del precio en pesos por el salto del dólar más que compense la caída del precio en dólares por la suba de tasas.

El mercado seguirá testeando los “tiempos” del gradualismo al ritmo del vaivén de las tasas en Estados Unidos y del margen para sostener el capital político bajando el déficit y la inflación.

Por ahora, hasta el FMI apoya el sendero del gradualismo. O, mejor dicho, del pragmatismo.

* Federico Furiase es economista y magister en Finanzas. Es director de la consultora Eco Go y profesor de la maestría de Finanzas de la UTDT. Columna publicada en TN.com.ar

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Columnista