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Opinión

Corrida cambiaria, la vuelta al FMI

Por Horacio Pereira

El origen de la tensión cambiara actual son los déficits gemelos. Es decir, la combinación de déficit fiscal y de cuenta corriente. El Gobierno ha recurrido al FMI para frenar la corrida contra el peso, que amenazaba con contagiar la confianza en la deuda soberana. Esto le permitirá tener más dólares, pero no alcanza para resolver el problema de fondo. Es necesario avanzar con reformas estructurales que ataquen la raíz de la restricción externa. Es fundamental comprender la línea de crédito stand by como una herramienta para ganar tiempo, avanzar en las reformas necesarias y financiar el desarrollo. El peor error sería, como en otras oportunidades de nuestra historia, utilizarlo para financiar el gasto corriente, el despilfarro público y el populismo cambiario. Crear los incentivos para fomentar las exportaciones y generar divisas legítimas debería ser una política de Estado.

El Gobierno optó en 2015 por una política gradualista de convergencia hacia el equilibrio fiscal: fortalecer la recaudación vía crecimiento económico y reducir en términos reales del gasto público. Para financiarlo, cambió la estrategia kirchnerista de emisión monetaria por el endeudamiento externo. El ingreso de dólares inhibió el mecanismo de ajuste del tipo de cambio nominal y provocó un atraso cambiario, que agravó el déficit en cuenta corriente. Era un plan con alta dependencia del financiamiento externo, lo que lo hacía vulnerable. Cuando la Reserva Federal de EE UU (FED) subió las tasas de interés, se produjo una fuga de capitales que generó presión sobre el precio del dólar, que subió hasta un 18% —en el pico máximo— en dos semanas. Para cortar con esta corrida, Macri decidió acudir al FMI.

¿Para qué existe el FMI?

El Fondo Monetario Internacional fue gestado en julio de 1944, dentro de los acuerdos de Bretton Woods. Nació con el propósito de evitar la repetición de las desastrosas medidas económicas que contribuyeron a la gran depresión de los años 30. Su función es, como se puede leer en el sito web oficial del organismo, “suministrar préstamos a los países miembros afectados por problemas efectivos o potenciales de balanza de pagos”. La asistencia del fondo busca que los países puedan “reconstituir sus reservas internacionales, estabilizar su moneda, seguir pagando sus importaciones y restablecer las condiciones para un firme crecimiento económico, al tiempo que toman las medidas necesarias para corregir problemas subyacentes”.


Argentina no vuelve al fondo, nunca se fue. El país es miembro del FMI desde fines de los años 50. Ante la creciente fuga de capitales y el ataque especulativo contra el peso - “problemas de la balanza de pagos”—, era necesario dar señales a los mercados de que se el Gobierno contaba con un colchón suficiente para serenar las aguas y bajar la incertidumbre. Para eso sirve, justamente, el auxilio del FMI.

¿Cuál es el origen de los problemas en la balanza de pagos? Luego de la devaluación de 2002 y el incremento del precio de las materias primas durante el boom de las commodities, el superávit de cuenta corriente empezó a bajar y se tornó negativo en 2010. En ese momento, Cristina Fernandez estableció el cepo cambiario a las importaciones, el turismo, el atesoramiento y el giro de remesas al exterior. Mientras tanto, el tipo de cambio real se seguía apreciando vía inflación.

El problema central que determina el tipo de cambio real es la inconsistencia entre la tasa de devaluación y la tasa de emisión monetaria. Cuando la inflación supera la devaluación en forma permanente, el país se encarece en dólares y comienza a dar señales de crisis. Los fundamentos de la economía se distorsionan y se generan incentivos que alimentan el déficit en cuenta corriente. Por eso, los déficit gemelos son parientes: el déficit fiscal genera inflación y, sin devaluación, deriva en déficit de cuenta corriente.

El déficit de cuenta corriente alcanzó en 2017 los 30.792 millones de dólares, un 4,8% del PBI. Es el mayor porcentaje desde 1998. Si analizamos la composición, encontramos que el pago de rentas de inversión —intereses y pago de utilidades y dividendos— explica casi la mitad de ese déficit. El déficit en bienes representó 8.472 millones de dólares (un 27,5%) y en servicios 9.778 millones (un 31,7%). El déficit del turismo, si se analiza por separado, representó la friolera de 10.000 millones de dólares.

El déficit fiscal

El kircherismo recurrió al cepo cambiario para intentar controlar el déficit de cuenta corriente y evitar una devaluaciòn, a costa de resignar crecimiento y desincentivar las inversiones. Cambiemos eliminó en 2015 el cepo, pero aún no ha resuelto el problema de fondo: el déficit fiscal. El Gobierno financia este déficit con deuda externa, pero hacerlo implica emitir pesos. El Banco Central, en su objetivo de cuidar el valor de la moneda, emite letras (LEBACS) a una tasa elevada para absorber los pesos emitidos. Esa tasa de interés elevada, superior a la inflación, atrae dólares del exterior (un tipo de operación conocido como carry trade). Esto permite financiar el déficit de cuenta corriente, pero genera atraso cambiario. Las presiones inflacionarias heredades, por otra parte, han sido un impedimento a la hora de optar por depreciar el tipo de cambio, por temor a espiralizar el fenómeno inflacionario.

Otra manera de financiar el desequilibrio externo es a través del ingreso de capitales productivos. Si bien la Inversión Extranjera Directa (IED) crece a buen ritmo, todavía no alcanza para compensar el giro de utilidades, el comercio exterior, el turismo y la fuga de capitales.

Dado que no se produjo la lluvia de inversiones, el modelo es dependiente del financiamiento externo. Los déficits gemelos obligan a recordar que el financiamiento externo no es para siempre y que, si no se apuran las reformas estructurales, las tendencias a la devaluación del peso continuarán.

Las causas internas de la corrida cambiaria

La crisis cambiaria tuvo como disparaador el aumento de la tasa de interes de EEUU. Donald Trump redujo impuestos e aumentó el gasto público para estimular la demanda. Esto incrementó el déficit fiscal y las presiones inflacionarias. En respuesta, la FED subió las tasas de referencia. Esto provocó la salida de los capitales especulativos de los mercados emergentes y generó una caída en el valor de las monedas de estos países. Pero Argentina fue el país que más sintió el impacto. Las razones hay que buscarlas adentro.

A los desequilibrios macroeconómicos heredados y aún no resueltos, hay que sumar la intromisión de la política en las decisiones del Banco Central. El 28 de diciembre de 2017 se elevaron las metas de inflacion y se flexibilizaron las metas monetarias.

El ruido político interno en la Cambiemos en torno al aumento de las tarifas y el accionar irresponsable de la oposición —que por un lado critica la reducción del gasto público y por el otro despotrica contra el financiamiento externo—, generaron mayor incertidumbre.

Aunque la corrida cambiaria pase, las causas de la crisis siguen presentes. Es fundamental atacar el déficit fiscal, que es el culpable de los desajustes, y generar las condiciones para fomentar la Inversión Extranjera Directa. La clave es generar un marco normativo que incentive y oriente la radicación de inversiones en hacia nuevos sectores productivos. Vaca Muerta y sus eslabonamientos productivos, la química fina, la petroquímica y otros insumos intermedios, la minería, el campo, la industria forestal del Litoral, el litio en el Norte y los molinos eólicos en el Sur son algunos de los sectores que pueden generar tanto el ahorro de divisas por sustitución de importaciones como su generación vía exportaciones. El turismo también puede ser un gran generador de divisas y de empleo. Comprender que la inversión es la única forma de avanzar hacia el desarrollo, la integración económica y la generación de eslabonamientos productivos virtuosos es el camino para salir del estancamiento argentino.

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